Evaluation par les flux
On cherche à estimer la valeur d'une entreprise à un moment spécifique ou pour une opération juridique particulière. Ex : céder une entreprise, informer des investisseurs potentiels.
Il y a donc une pluralité de points de vue sur la valeur de l'entreprise car plusieurs parties prenantes sont intéressées et que leur point de vue est en principe opposé. Ex : payer le moins cher possible / vendre le plus cher possible.
On peut donc distinguer en fonction de l'évaluateur comme pour l'analyse financière : actionnaires / créanciers / vision générale.
Il existe plusieurs méthodes. L'opposition de fond permet de distinguer l'approche patrimoniale de l'approche par les flux. Il est donc utile de combiner les méthodes pour profiter de leurs avantages respectifs ou éliminer leurs défauts.
Chaque méthode et chaque démarche va donner une valeur différente. Aucune d'entre elles ne donne un prix : il est réducteur de penser connaître ce que vaut réellement une organisation en se contentant d'une évaluation.
Il faut donc tenir compte du contexte :
- Les circonstances qui ont conduit à l'évaluation (voulu ou subi) ;
- Les acteurs ayant initié la procédure (propriétaire ou acquéreur) ;
- Les spécificités de l'entreprise (taille, secteur, structure juridique...) ;
- L'environnement stratégique (aspects humains, financiers et organisationnels).
L'évaluation dynamique repose sur les méthodes actuarielles ou sur la création de valeur : il s'agit d'approches plus conformes à la théorie financière. La valeur de l'entreprise découle des flux de liquidités qu'elle est capable de générer. Dès lors, il est nécessaire d'établir des prévisions d'activité et d'adopter une démarche prospective (sensible aux hypothèses).
Les démarches dynamiques reposent sur la méthode de la valeur actuelle. La valeur d'un actif est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs et découle du risque encouru par la détention des actifs de l'entreprise.
L'évaluateur peut ainsi suivre plusieurs logiques :
- Financière = rentabilité ;
- Industrielle = contrôle ;
- Spéculative = réorganisation.
L'approche par les flux
On applique à l'évaluation les techniques de choix des investissements.
- La valeur par les flux de liquidités
On parle également des flux de trésorerie disponibles ou des DCF (Discounted Cash Flows). La formule générale est la suivante :
FT représente les flux de trésorerie sur la période t au coût du capital R
On considère l'horizon comme infini. Cette hypothèse permet de simplifier les calculs car le choix d'un horizon fini serait arbitraire.
On calcule ainsi la valeur terminale (valeur finale) pour borner l'horizon d'analyse :
On considère que les flux de trésorerie évoluent à un taux constant g.
On retient généralement un flux normatif qui découle des prévisions et de l'évolution passée.
Dans cette optique :
Valeur = Valeur actualisée des flux de trésorerie + Valeur terminale
Soit :
Pour évaluer les flux de liquidités deux optiques sont possibles : pour les anglo-saxons on privilégie les dividendes ; en France on utilise les cash flows disponibles pour l'entreprise (free cash flows).
Résultat d'exploitation
- Impôt normatif
+ Dotations aux amortissements et provisions d'exploitation
- Reprises sur amortissements et provisions d'exploitation
- ∆ BFRE
- Investissements bruts de l'exercice
= Flux de trésorerie disponibles (ou Free cash flows)
Pour évaluer la valeur finale on peut actualiser à l'infini le résultat d'exploitation net d'impôt ou utiliser la valeur nette comptable prévisionnelle.
On actualise les flux au coût du capital pour la valeur globale de l'entreprise ; au coût de la dette pour la valeur des dettes financières et au coût des fonds propres pour la valeur actionnariale (dividendes). Dechow (1994) considère pourtant que les bénéfices sont un meilleur indicateur de la performance que les cash flows.
- La valeur de rentabilité
On actualise les dividendes distribués prévisionnels. L'évaluation suppose que la valeur de marché des capitaux propres peut être estimée par l'actualisation des dividendes futurs.
Dans cette optique :
Valeur = Dividendes / Taux de rentabilité exigé par les actionnaires
On peut utiliser le modèle de Gordon & Shapiro qui considère que les dividendes futurs sont croissants au taux unique g :
Dividende1 est le dividende anticipé du prochain exercice et R le coût des fonds propres
On peut également utiliser un modèle à deux phases :
La méthode des flux prévisionnels comporte cependant plusieurs limites :
- Elle est inadaptée à une structure financière changeante
- Elle repose sur des prévisions et des hypothèses
- Elle implique une évaluation du coût du capital (lui-même limité)
- Elle minore l'impact du gouvernement de l'entreprise
L'approche par la valeur
Cette logique découle de l'objectif de maximisation de la valeur actionnariale propre au capitalisme financier, Batsch (2002). On peut résumer la création de valeur à un principe : la rentabilité des capitaux employés est supérieure à leur coût.
- Le modèle EVA (Economic Value Added)
A partir du résultat opérationnel on évalue la rémunération attendue par l'ensemble des apporteurs de fonds de l'entreprise.
Le résultat opérationnel est estimé avant déduction des intérêts, après impôt
Le coût du capital prend en compte le coût des fonds propres et le coût de la dette
On peut également utiliser cette formule :
Il y a création de valeur quand EVA > 0
L'EVA n'est pas une réelle innovation, la VAN reste un meilleur critère financier.
- Le modèle MVA (Market Value Added)
L'évaluation repose sur la création de valeur boursière et sur la performance globale de la firme (passée et future).
MVA = Capitalisation boursière - Montant comptable des capitaux propres et de la dette
On peut relier la MVA à l'EVA
Si la MVA est positive, on considère que l'entreprise va dégager une rentabilité supérieure au coût du capital. On s'intéresse à la variation de la MVA (dans une optique d'efficience des marchés).
La limite de fond réside dans cette hypothèse : la capitalisation boursière est le reflet de sa valeur.
- Le modèle TSR (Total Shareholder Return)
C'est le taux de rentabilité d'une action qui prend en compte les dividendes et la variation du titre.
On le calcule sur une base annuelle. On peut se baser sur des prévisions pour l'anticiper.
Conclusion :
Les approches dynamiques sont plus conformes à la théorie financière, mais elles en subissent les limites. Il faut donc les combiner aux approches comptables.
Aujourd'hui les approches modernes utilisent la technique des options ou de la notation.
Références
BATSCH, Laurent : Le capitalisme financier, La Découverte, 2002
CABY, Jérôme & HIRIGOYEN, Gérard : Création de valeur et gouvernance de l'entreprise, Economica, 2005
COPELAND, Thomas ; KOLLER, Tim & MURRIN, Jack : Valuation, Wiley and Sons, 2000
DAMODARAN, Aswath : Value creation and enhancement, Contemporary Finance Digest, 1998
DECHOW, Patricia : "Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance", Journal of Accounting and Economics, 1994
GORDON, Myron &
SHAPIRO, Eli : "Capital equipment analysis: the required rate of profit", Management Science, 1956