Evaluation comparative
Elle relève en grande partie de l'approche de marché. Le fondement de cette évaluation repose sur le fonctionnement économique des entreprises : on estime qu'une entité doit pouvoir générer les mêmes performances que ses concurrentes.
Toutefois, chaque entreprise a des spécificités (activités, taille, structuration...) et on cherche à neutraliser ses différences pour trouver des points de comparaison. C'est une méthode qui privilégie l'observation sans mobiliser de prévisions de flux futurs.
La méthode des comparables
On se base sur des évaluations analogues découlant de transactions comparables ou sur des sociétés cotées ayant des caractéristiques proches. C'est donc une évaluation relative basée sur le marché. La valeur est le critère retenu auquel on applique le multiple calculé.
Il faut donc constituer un échantillon d'entreprises comparables pour que l'évaluation ait une signification statistique. On raisonne par secteur économique ou par secteur géographique.
Les entreprises comparables constituent un benchmark : de nombreux critères existent pour constituer un ensemble cohérent où la comparaison fait sens. Ex : rentabilité, phase du cycle de vie, structure financière...
Les multiples permettent d'éliminer les différences de taille : cela permet de comparer les actifs par rapport aux bénéfices qu'ils génèrent, à leur valeur comptable ou leur valeur de remplacement.
On réalise donc des régressions de marché pour faire apparaître les multiples. Mais il faut noter que cette méthode est inadaptée aux entreprises ayant peu d'ancienneté ou aux nouveaux secteurs économiques. Ainsi la méthode des comparables a favorisé la spéculation des entreprises du secteur des technologies de l'information (la bulle Internet) : les comparaisons ne donnaient pas d'information sur leur performance réelle, Pastor & Veronesi (2006).
Dans certains cas on met en valeur le coût de la prise de contrôle ou non de la société évaluée. Il s'agit d'une acquisition plus ou moins liquide.
La pratique des multiples
Parmi les critères d'évaluation comparables, il existe une grande diversité. La distinction de base repose sur la prise en compte ou non de l'incidence sur la structure financière : on retrouve ainsi les notions de valeur économique (globale) et des capitaux propres.
On peut utiliser le Price earning ratio si le critère essentiel est la croissance. L'évaluation repose dans ce cas sur le ratio de capitalisation des bénéfices. Il suppose que l'on connaisse la valorisation boursière de l'entité (son cours et le bénéfice par action).
Valeur de l'entreprise = PER × Bénéfice courant avant impôt
Dans certains cas on utilisera un PER prévisionnel en utilisant le modèle de Gordon-Shapiro. On peut aussi se baser sur un PER relatif qui compare celui de l'entreprise et du marché.
On peut utiliser l'Earning before interest and tax si le critère essentiel est l'investissement (ou le Chiffre d'affaires, l'EBE). Il suppose que l'on connaisse le résultat sans tenir compte des aspects financiers.
Valeur de l'entreprise = Multiple × CA (ou EBIT)
Valeur des fonds propres = Valeur de l'entreprise - Dettes
On peut utiliser le Price to book value si le critère essentiel est le rendement. Ce ratio mesure le rapport entre la valeur de marché et le montant comptable des capitaux propres.
Valeur de l'entreprise = Multiple × Actif net comptable
On peut également utiliser les flux pour constituer des multiples : flux de trésorerie disponibles (qui évaluent globalement) ou flux de trésorerie pour l'actionnaire (qui évaluent les capitaux propres).
On peut enfin mobiliser des données spécifiques au secteur qui permettent d'apprécier la compétitivité de l'entité évaluée : nombre de clients, d'abonnés, de couverts... Ce sont des multiples adaptés aux petites entreprises commerciales où le chiffre d'affaires est l'indicateur le plus pertinent.
La méthode des multiples donne des résultats très variables en fonction de la conjoncture ou des secteurs. Le multiple est d'autant plus élevé que les perspectives de croissance sont fortes, le secteur peu risqué ou les taux d'intérêts faibles. La qualité des données est à prendre en considération (comptables, internes, confidentielles) d'où l'intérêt des normes IFRS par exemple.
Références
ASTOLFI Pierre, CHASTENET Édouard, MARION Alain et al. : « Méthode des multiples. Contribution à l'évaluation des entreprises », Revue française de gestion, 2014
LIE, Erik & LIE, Heidi : "Multiples Used to Estimate Corporate Value", Financial Analysts Journal, 2002
OFEK, Eli & RICHARDSON, Matthew : "DotCom mania: The rise and fall of Internet stock prices", Journal of Finance, 2003
PASTOR, Lubos & VERONESI, Pietro : "Was there a Nasdaq bubble in the late 1990's ?", Journal of Financial Economics, 2006